中国公开市场操作及其效果分析

中国公开市场操作及其效果分析

作者：姚 燕

来源：《经济研究导刊》2010年第21期

摘要:公开市场操作正逐渐成为中国货币政策操作的重要工具。选取了2006—2009年期间中国公开市场操作的相关指标以及具有代表性的短期和中期市场利率,实证分析了公开市场业务对中国市场利率的影响,研究结果表明,中国的公开市场操作与市场利率之间存在长期的均衡关系,公开市场操作对市场利率具有一定的解释作用。 关键词:公开市场操作;市场利率;平稳性检验;协整检验

中图分类号:F830.2文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)21-0063-02 引言

公开市场操作(open market operation)是中央银行吞吐基础货币、调节市场的主要货币政策工具之一。中央银行在金融市场上出售或购入财政部和政府机构的证券、特别是短期债券,用以影响基础货币,从而作用于货币政策的中间目标,如利率与货币供应量,最终影响到实体经济领域,引起企业和居民资产结构的调整以及社会的产出和价格水平的变化。其与存款准备金、贴现政策并称为中央银行的“三大货币政策工具”。和其他两个手段相比,公开市场操作有着较为明显的优点,它是发达国家中央银行在贯彻货币政策时最常使用的手段。 一、中国公开市场操作的发展

从1996年开始,中国人民银行开始从事本币公开市场操作。那时的主要政策工具是短期国债。而从1998年起,中国人民银行在公开市场操作上开始将国债、政策性金融债券和中央银行票据同时作为交易工具。并且,在这期间,中国人民银行的公开市场操作经历了由原来的单一的买入转变为买入卖出两个方向的操作,从而在实现债券资产总量结构管理目标的同时,也开始发挥公开市场操作调控基础货币、引导市场利率水平的作用。而从2002年以来,中国人民银行开始大量发行中央银行票据。

从目前来看,中国中央银行在公开市场操作工具的选择上仍然以国债为主,辅以政策性债券以及中央银行票据。但是,中央银行票据越来越受到央行的重视。就国债而言,从中国国债发行的数量、品种和期限结构来看,其在品种、期限、结构上并不十分有利于公开市场操作。在中国,目前一年期以下的短期国债数量极少,大约只占10%左右,国债期限主要以三年期和五年期为主,并且,在发行的国债中,仅有30%左右能够上市流通。这样,在目前中国国债市场期限结构不合理,流通数量太小的情况下,整个国债市场流动性相对较低,限制了中央银行运用国债开展公开市场操作的能力。在这种情况下。中央银行发行一定数量的票据,一定程度上改变了货币市场上

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缺乏短期工具的状况。通过发行央行票据,央行一方面可以稳定市场利率,向市场发出信号;另一方面还可以根据市场的反应来了解市场信息。但是,应该看到,公开市场业务作为日常性、短期性和灵活性的操作工具,用于对冲外汇占款等因素引起基础货币的持续刚性增长,还存在一定的局限性,有必要考虑货币政策工具的综合运用和协调配套。

在中国目前间接融资占据主导地位的条件下,商业银行业作为整个经济活动中介的实质对于货币政策传导意义重大。可以说,中国目前货币政策传导的主要特征就是中央银行以商业银行为中介向实体经济传导,货币政策的执行基本依托于银行信贷市场。因此公开市场操作有效性的界定也应该服从这一逻辑,即公开市场操作沿着以下链条传导货币政策:公开市场操作工具—货币市场利率—信贷市场利率—投资和消费—产出。从完整的货币政策传导链条来看,通过公开市场业务工具传导货币政策,可以分为两个阶段,第一个阶段,是公开市场操作效果在金融系统(主要是公开市场业务的一级交易商)中的传导,即中央银行利用公开市场操作使市场利率(这里主要是指货币市场利率)发生改变,即实现公开市场业务的中介目标。第二个阶段,是公开市场业务通过金融系统(主要是公开市场业务的一级交易商)对实体经济产生影响,即变化的市场利率影响了社会公众的消费决策和投资决策,并最终影响社会的总支出和总产出,即实现公开市场业务的最终目标。以上两个阶段的传导有效是为公开市场操作有效性成立的主要逻辑。 二、中国公开市场操作效果的实证分析 1.指标与样本数据说明

我们选取了央行公开市场操作品种序列较长、数据持续性较好的公开市场3个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率两项指标作为公开市场操作指标;选取了代表性较强的银行间七天回购利率和七年期国债二级市场利率两项指标,分别代表银行间债券市场的短期利率和中期利率水平。各项指标的样本数据均选至2007年2月28日至2009年10月27日期间的工作日数据。其中,3个月央行票据样本数据,为这一期间公开市场发行的3个月央行票据发行利率;一年期央行票据样本数据,为这一期间公开市场发行的一年期央行票据发行利率;而银行间市场七天回购利率和七年期国债利率样本数据,则根据公开市场操作数据按照对应时间取值。 2.平稳性检验

研究经济变量,通常采用协整(cointegration test)和格兰杰因果检验(Granger causality test)。在进行协整检验和格兰杰因果检验之前,首先对序列进行平稳性检验。

对以上四组序列数据分别进行ADF单位根检验,发现全部数据均为非平稳序列;但其一阶差分序列数据在95%的置信度下均通过单位根检验。因此,以上四组序列均为单整序列,具有非平稳性,而其一阶差分序列数据具有平稳性。 3.公开市场操作对短期利率的影响分析

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(1)长期均衡关系协整检验。本文采用Johenson协整检验方法,研究公开市场指标序列与七天回购利率间的长期均衡关系。结果(如表1所示)。

根据表1的结果可知,公开市场操作的代表性指标三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率与七天回购利率之间存在协整关系。

(2)最小二乘估计。从公开市场操作的中间目标来看,中国公开市场操作对银行间市场的短期利率应有直接的影响效果。我们运用最小二乘回归估计,分别以公开市场三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率作为自变量,对同期的银行间七天回购利率进行解释,结果(如表2所示)。

从表2中可以看出,虽然公开市场三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率能够对同期的银行间七天回购利率进行解释,但是解释能力较弱。这说明有其他的因素对银行间七天回购利率产生了较大的影响。 4.公开市场操作对中期利率的影响分析

(1)长期均衡关系协整检验。仍然采用Johenson协整检验方法,研究公开市场指标序列与七年期国债利率间的长期均衡关系。结果(如表3所示)。

根据表3的结果可知,公开市场操作的代表性指标三个月央行票据发行利率和一年期央行票据发行利率与七年期国债利率之间存在协整关系。 (2)最小二乘估计。

表4和表5的结果表明,三个月央行票据发行利率对滞后5期和8期的七年期国债利率能够做出解释,但解释的能力较弱,只有47.7%。但是一年期央行票据发行利率对滞后6期和8期的七年期国债利率具有较强的解释能力,达到了74.3%。 结论

本文的实证分析表明,中国的公开市场操作和市场利率之间存在着长期的均衡关系,公开市场操作对同期的市场短期利率和滞后5～8期的中期市场利率具有一定的解释作用,其中,一年期的央行票据发行利率对时候6期和8期的中期市场利率具有较强的解释作用,这显示了中国的公开市场操作已经逐渐发挥其在市场经济中的作用。但是,我们应当同时看到,同发达国家相比,中国的公开市场操作还存在着很多的问题,对市场经济的调控作用还有待进一步加强。

参考文献:

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